Das PFOF-Verbot ist da – Gestaltungsspielräume für Wertpapierfirmen und Neo-Broker

Worum geht es?

Payment for Order Flow („PFOF“) bezeichnet die Praxis, bei der Wertpapierfirmen ihre Kundenaufträge gezielt an bestimmte Handelsplätze oder Market Maker weiterleiten und dafür von diesen eine Vergütung erhalten. Das Problem: Solche Zahlungen Dritter schaffen nach Ansicht des europäischen Gesetzgebers Interessenkonflikte, die sich grundsätzlich nicht auflösen lassen, und die mit der Pflicht der Wertpapierfirmen zur bestmöglichen Auftragsausführung im Interesse des Kunden schlicht unvereinbar sind.

Im grenzüberschreitenden Verkehr gilt das PFOF-Verbot bereits seit dem 28. März 2024. Seit dem 1. Juli 2026 erstreckt es sich nun auch auf in Deutschland ansässige Wertpapierfirmen im Verhältnis zu inländischen Kunden.

Die Aufsichtsmitteilung der Bafin richtet sich an Wertpapierfirmen nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 MiFID II – in Deutschland insbesondere alle Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 2 Abs. 10 WpHG. Betroffen sind damit insbesondere Broker, Banken und sonstige Wertpapierdienstleister, die Kundenaufträge in Finanzinstrumenten ausführen oder weiterleiten.

Welche Vergütungsmodelle bleiben zulässig? Gestaltungsspielräume im Überblick

Entscheidender Maßstab ist die wirtschaftliche Gesamtbetrachtung. Für Wertpapierfirmen und Neo-Broker bedeutet das: Geschäftsmodelle sind zulässig, wenn die erzielten Erträge bei realistischer Betrachtung nicht als Zahlung eines Dritten für die Weiterleitung von Aufträgen zu qualifizieren sind. Die Bafin nennt dazu zwei Praxisbeispiele, die zugleich als Orientierung für die Neuausrichtung bestehender Vergütungsstrukturen dienen können:

• Eigenhandel: Wertpapierfirmen können Kundenaufträge im Eigenhandel abwickeln – etwa als systematischer Internalisierer oder als Market Maker an einem multilateralen Handelsplatz. Der wesentliche Unterschied zum PFOF-Modell: Wer selbst als Market Maker oder systematischer Internalisierer Liquidität bereitstellt, unterliegt dabei – anders als bei klassischen PFOF-Modellen – den Risiken aus dem Eigenhandel.
• Produktbezogene Vertriebsvergütungen: Zahlungen von Emittenten für Primärmarktprodukte ohne liquiden Sekundärmarkt bleiben zulässig – vorausgesetzt, die Vergütung wird unabhängig vom Orderweg gewährt und begründet keinen Interessenkonflikt bei der Auftragsausführung.

Was nicht mehr geht: Unzulässige Umgehungsgestaltungen im Überblick

Formale Anpassungen, die den wirtschaftlichen Kern eines PFOF-Modells unangetastet lassen, werden von der Bafin nicht akzeptiert. Die Bafin benennt drei Fallgruppen ausdrücklich als unzulässig:

• „Zahlung des PFOF im Auftrag des Kunden": Der PFOF wird nicht direkt an die Wertpapierfirma, sondern zunächst auf ein Kundenkonto überwiesen und von dort an die Wertpapierfirma weitergeleitet, die im Gegenzug ihr Orderentgelt entsprechend reduziert. An den Zahlungsströmen und Erträgen ändert sich dabei wirtschaftlich nichts – die Konstruktion ist damit unzulässig.
• „Zwischenkommissionär": Leitet eine Wertpapierfirma Kundenaufträge als Zwischenkommissionär an einen ausführenden Broker weiter, kann sie sich nicht darauf berufen, keinen direkten Kundenkontakt zu haben. Entscheidend ist, dass sie weiß, dass es sich um Retail-Aufträge handelt. In dieser Situation darf sie keinen PFOF annehmen.
• „Konzerneigener MTF mit überhöhten Gebühren": Emittenten zahlen an einen konzerneigenen Handelsplatz ein „Abwicklungsentgelt", das weit über die tatsächlichen Betriebskosten hinausgeht. Der Überschuss fließt konzernintern zurück an den Order-Flow-Provider. Auch das ist wirtschaftlich als PFOF zu werten und damit unzulässig.

Keine ungeschriebenen Ausnahmen

Das PFOF-Verbot steht eigenständig neben dem allgemeinen Zuwendungsverbot, weshalb sich Ausnahmen vom Zuwendungsverbot nach Art. 24 Abs. 9 MiFID II nicht auf Art. 39a Abs. 1 MiFIR übertragen lassen. Die einzige ausdrücklich in Art. 39a Abs. 1 Unterabsatz 2 MiFIR geregelte Ausnahme – Rabatte und Rückerstattungen aus der genehmigten Tarifstruktur eines Handelsplatzes – ist eng auf ihren Wortlaut begrenzt und setzt voraus, dass der Vorteil ausschließlich dem Kunden und nicht der Wertpapierfirma zugute kommt.

Darüber hinaus stellt die Bafin klar: Das Verbot gilt unabhängig davon, ob der Kunde den Ausführungsplatz selbst vorgibt (sog. weisungsgebundene Aufträge), und auch dann, wenn die Ausführung außerbörslich über einen Eigenhändler (Over-The-Counter) erfolgt.

Was Wertpapierfirmen und Neo-Broker jetzt tun sollten

Die Bafin erwartet, dass Wertpapierfirmen ab dem 1. Juli 2026 ihre auf PFOF beruhenden Geschäftsmodelle regelkonform ändern, keine unzulässigen Umgehungsgestaltungen nutzen und die am 3. März 2026 von der ESMA veröffentlichten Q&As der Europäischen Kommission zum PFOF-Verbot (Q&As Nr. 2557, Nr. 2558, Nr. 2559 und Nr. 2560) beachten. Gerade für Neo-Broker, deren Ertragsbasis häufig wesentlich auf PFOF-Zahlungen aufgebaut war, ist eine Analyse und Neustrukturierung der Vergütungsmodelle unerlässlich.

Fazit

Die Botschaft der Bafin ist klar: Die Übergangszeit ist abgelaufen und die wirtschaftliche Gesamtbetrachtung ist der Maßstab, nicht die formale Ausgestaltung von Zahlungsströmen. Gleichzeitig zeigt die Aufsichtsmitteilung, dass es weiterhin Spielräume für zulässige Vergütungsstrukturen gibt – vorausgesetzt, diese werden sorgfältig und rechtskonform ausgestaltet. Um eine europaweit einheitliche Umsetzung zu gewährleisten, tauscht sich die Bafin fortlaufend mit der ESMA und anderen nationalen Aufsichtsbehörden aus, weshalb die Aufsichtsmitteilung bei Bedarf auch angepasst wird. Sofern sich die Verwaltungspraxis der Bafin in Bezug auf die Bewertung der Geschäftsmodelle verstetigt, wird die Aufsichtsmitteilung voraussichtlich in ein Rundschreiben der Bafin überführt.

Die Bafin steht für Rückfragen unter pfof@bafin.de als Ansprechpartnerin zur Verfügung.

Sie sind Wertpapierfirma oder Neo-Broker und möchten prüfen, ob Ihr Vergütungsmodell mit dem PFOF-Verbot konform ist? Wir unterstützen Sie dabei, bestehende Strukturen zu analysieren und zulässige Vergütungsalternativen rechtssicher auszugestalten – sprechen Sie uns gerne an.