Acciones de voto múltiple: la directiva europea y su transposición en España

Acceder a los mercados de capitales tiene un coste que no es solo económico. Muchos fundadores y accionistas de control renuncian a cotizar porque la admisión a cotización implica diluir su participación y, con ello, perder influencia en las decisiones clave de la sociedad. Como reconoce expresamente la Directiva (UE) 2024/2810, de 23 de octubre de 2024, sobre estructuras de acciones con derechos de voto múltiple, "el miedo a perder el control sobre la sociedad constituye un importante factor disuasorio para los accionistas de control a la hora de acceder a un mercado público, como un sistema multilateral de negociación (SMN).

La Directiva busca reducir las diferencias que hoy existen entre los ordenamientos de los Estados miembros, hacer los SMN más competitivos como vía de financiación y ampliar las opciones disponibles para las empresas, en particular para las pymes. Se enmarca en el denominado Listing Act, un conjunto de medidas aprobado por el Consejo de la UE el 8 de octubre de 2024 orientado a facilitar y agilizar el acceso de las empresas a los mercados de capitales europeos. 

La solución que propone la Directiva es la adopción de acciones con derechos de voto múltiple (AVM). Una estructura de AVM implica al menos dos categorías distintas de acciones, cada una con un número diferente de votos por acción, de forma que al menos una clase tiene un número de votos superior al de otra. Su función es posibilitar que los accionistas de control mantengan el poder de decisión en la sociedad al mismo tiempo que obtienen financiación en los mercados públicos.

La falta de armonización en este punto tiene consecuencias prácticas: una empresa que opera en un país donde las AVM están prohibidas y quiere cotizar con esa estructura se ve obligada a trasladar su domicilio a otro Estado miembro, con los costes y la complejidad que eso conlleva. Esa asimetría es precisamente uno de los problemas que la Directiva pretende resolver. 

La Directiva fue publicada en el DOUE el 14 de noviembre de 2024, entró en vigor a los veinte días de su publicación y deberá ser incorporada al ordenamiento jurídico de los Estados miembros a más tardar el 5 de diciembre de 2026.

El derecho español ante el voto múltiple

España parte de cero en esta materia. Los artículos 96.2 y 188.2 de la Ley de Sociedades de Capital consagran la proporcionalidad entre el valor nominal de la acción y el derecho de voto, impidiendo cualquier mecanismo que altere esa equivalencia, directa o indirectamente. La doctrina ha calificado esta regla como un "principio configurador" de la sociedad anónima española. Hasta la llegada de las acciones de lealtad, el ordenamiento solo admitía dos vías para modularla: las acciones sin voto, y los límites estatutarios al número máximo de votos que puede ejercitar un mismo accionista.

La única excepción reciente ha sido la introducción de las acciones de voto doble por lealtad mediante la Ley 5/2021, de 12 de abril, por la que se modifica el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital. No obstante, la Directiva excluye expresamente estas acciones de su ámbito de aplicación, por responder a una finalidad distinta: fomentar la titularidad a largo plazo y no el acceso a los mercados de capitales. La transposición de la Directiva supondrá, por tanto, la introducción en España de una verdadera excepción al principio de proporcionalidad.

Cabe precisar que la Directiva se aplica exclusivamente a sociedades que soliciten la admisión a cotización de sus acciones en SMN, incluidos los mercados de pymes en expansión, y que no tengan acciones ya admitidas a cotización en un SMN o en un mercado regulado: es decir, las que debutan en mercados alternativos como los SMN, no las ya cotizadas.

Transposición y perspectivas: un impacto aún por definir

La Directiva no impone un modelo único: deja a los Estados miembros un margen de decisión considerable. En el caso de España, la doctrina ha identificado tres posibles vías: ceñirse al mínimo exigido y admitir las AVM únicamente para las sociedades que debuten en un SMN; extender la posibilidad a las ya cotizadas en mercados regulados; o abrir la figura a todas las sociedades anónimas, con independencia de si cotizan o no.

Todo apunta a que España elegirá la primera opción. No hay precedente en el derecho español de una reforma que haya ampliado el poder de voto más allá de la proporción con el capital: las intervenciones legislativas en este ámbito han ido, invariablemente, en la dirección contraria. No hay razones evidentes para esperar un cambio de enfoque en esta reforma.

Pero elegir el modelo de transposición es solo el primer paso. La verdadera incógnita reside en cómo se configurarán los mecanismos de protección de los accionistas sin voto múltiple: un aspecto que, durante la propia negociación de la Directiva, concentró buena parte del debate. El diseño concreto de esas salvaguardias determinará si la figura resulta atractiva en la práctica o si, por el contrario, genera la incertidumbre suficiente como para disuadir a las empresas de adoptarla. España no ha iniciado el proceso legislativo de transposición, y el impacto real de la Directiva sobre las sociedades y el mercado está todavía por determinar.

Comentario de Osborne Clarke 

La Directiva abre, sobre el papel, una oportunidad real para que pymes y empresas en crecimiento financien su expansión a través de mercados alternativos sin que sus fundadores tengan que renunciar al control. Es, en ese sentido, un cambio de paradigma para el derecho societario español.

Con todo, el éxito de la figura dependerá en última instancia de las decisiones legislativas que aún están por adoptarse. El plazo de transposición vence el 5 de diciembre de 2026 y será entonces cuando pueda valorarse si las acciones de voto múltiple se consolidan como un instrumento efectivo en el mercado español.