Welcher Weg passt?

Written on 8 Sep 2020

Im Rahmen einer In­sol­venz können ver­schie­dene Metho­den zur An­wen­dung kommen, um den Fort­füh­rungs­wert des Betriebs zu ermitteln.

Das Insolvenzverfahren dient dazu, die Gläubiger bestmöglich zu befriedigen. Daran soll auch das Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG) nichts ändern. Das ESUG ermöglicht es darüber hinaus, die Anteils- und Mitgliedschaftsrechte der am Schuldner beteiligten Personen in den Insolvenzplan mit einzubeziehen, § 217 S. 2 Insolvenzordnung (InsO), und zur Not auch gegen deren Willen gegen Abfindung (§ 225a Abs. 5 InsO) durchzusetzen. Nachfolgend dargestellt sind die Bewertungsmethoden in der Insolvenz sowie Hinweise zur Geltendmachung und Durchsetzung von Abfindungsansprüchen.

Bedeutung der Transaktionsstruktur

Zwei Besonderheiten sind beim Unternehmenserwerb aus der Insolvenz für die Bewertung von Bedeutung. Die erste Besonderheit ist die Transaktionsstruktur, also die Entscheidung zwischen Asset Deal (übertragende Sanierung) und Share Deal (Anteilsverkauf). Typischerweise erfolgt der Erwerb aus der Insolvenz als Asset Deal, bei dem nur die Aktiva, wie etwa Immobilien, Maschinen oder Vorräte, erworben werden. Die Verbindlichkeiten verbleiben beim Insolvenzverwalter, vorausgesetzt, der Verkauf findet nach Eröffnung des Verfahrens statt. Die zweite Besonderheit betrifft die typische Ertragsentwicklung in Insolvenzfällen. Üblicherweise ist sie durch eine Verlustsituation gekennzeichnet. Das Eigenkapital ist bei Antragstellung meist verbraucht. Nach erfolgter Sanierung und Restrukturierung ist in der Regel ein Gewinnsprung zu verzeichnen, der primär aus den Sanierungs- und Restrukturierungsmaßnahmen während der Insolvenz wie zum Beispiel einer Teilbetriebsstilllegung, der Beendigung unvorteilhafter Verträge sowie der Freisetzung von Personal resultiert. Im Rahmen eines Insolvenzplans spielt die Unternehmensbewertung beim Vergleich der Verwertungsszenarien (Vergleichsrechnung) eine entscheidende Rolle. In der Literatur wird in diesem Zusammenhang die These vertreten, dass nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens die Anteile am Unternehmen zwangsläufig wertlos seien. Zur Begründung wird auf eine Passage der RegE (BT-Drs. 17/5712, Satz 32) verwiesen, wonach im Insolvenzverfahren „regelmäßig von einer Wertlosigkeit der Anteile auszugehen“ sei. Das steht jedoch im klaren Widerspruch zur Ausgleichspflicht gemäß § 225a Abs. 5 InsO. Im Übrigen lässt die Formulierung „regelmäßig“ auch Ausnahmen zu. Hiervon zu unterscheiden ist die Frage, wie der Unternehmenswert zu ermitteln ist. § 225a Abs. 5 InsO sieht zwar eine Berechnung der Abfindung vor, wie sie sich „aus der Abwicklung des Schuldners“ ergibt. Das bedeutet aber nicht, dass nur der Liquidationswert anzusetzen ist. Jedenfalls bei Insolvenzanträgen wegen bloß drohender Zahlungsunfähigkeit (§ 18 Abs. 2 Insolvenzordnung – InsO) muss wegen der Eigentumsgarantie (Art. 14 Abs. 1 GG) hinterfragt werden, ob die zwangsweise Entziehung von Anteils- und Mitgliedschaftsrechten zum Liquidationswert verfassungsgemäß und durch den Minderheitenschutz (§ 251 InsO) und das Obstruktionsverbot (§ 245 InsO) hinreichend abgesichert wäre. Danach müssen die Anteilseigner im Planszenario mindestens so gestellt werden, wie sie im Regelinsolvenzverfahren stünden, das heißt, der Plan muss eine Abfindung mindestens in Höhe des Liquidationswerts vorsehen. Ist zudem der Verkauf möglich und auch wahrscheinlich, stellt sich die Frage, ob den Anteilseignern über den Liquidationswert hinaus auch ein Teil dieses insolvenzplanspezifischen Mehrwerts zusteht. Fraglich ist, wie ein Fortführungswert in der Insolvenz zu ermitteln ist. Die Praxis wendet substanz- (Substanzwert- oder Liquidationsverfahren) und ertragswertorientierte Verfahren (Discounted-Cash-Flow-Verfahren) sowie (eingeschränkt) Transaktions- und Multiplikatorenverfahren an.

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