El cálculo del precio en las rondas de financiación: de la valoración compañía al precio por participación

Written on 22 Oct 2018

Hablamos de "ronda de financiación" para referirnos al proceso mediante el cual una compañía capta dinero de inversores a cambio de participación en el capital. Tras acordar los términos generales de la financiación (reflejados en la carta de intenciones o Term Sheet) y negociar los contratos principales (acuerdo de inversión y pacto de socios), la ronda concluye con el aumento del capital social de la compañía dando entrada a (o incrementando la participación de) los inversores. Un aspecto crucial es, por tanto, la determinación del precio a abonar por el inversor por cada una de las participaciones sociales que asume en el capital de la compañía.

Valoración de la compañía y la inversión

El primer paso para determinar el precio de entrada consiste en fijar la valoración pre-money de la compañía, entendida como su valor total antes de la inyección de nuevo capital. La suma de la valoración pre-money y la cuantía total invertida en la compañía en la ronda de financiación se conoce como valoración post-money. No entramos a analizar en esta nota los distintos métodos de valoración de compañías por parte de los inversores.

Al tomar la decisión de invertir, el inversor espera recibir un porcentaje de capital equivalente al resultado de dividir su aportación en la ronda entre la valoración post-money de la compañía. El inversor realiza este cálculo en términos estrictamente económicos, sin tener en cuenta el número de participaciones en que se divide el capital social o la existencia de instrumentos que otorguen a terceros derecho a adquirir participaciones sociales.

Determinación del precio de entrada

En el aumento de capital, el inversor recibe un número de participaciones sociales resultante de dividir el importe invertido entre el precio por participación. Éste último se fija, a su vez, dividiendo la valoración pre-money de la compañía entre el número de participaciones en que se divide el capital fully diluted antes de la inversión.

Capital legal y capital fully diluted

La fijación del precio por participación en una ronda de financiación no debe tomar en cuenta únicamente las participaciones sociales en que se divide el capital social (referido habitualmente como el capital legal). El inversor habitualmente exigirá que el precio por participación se determine en base al capital social fully diluted, entendido como la suma total de participaciones sociales creadas en el capital social de la compañía, asumiendo la conversión el ejercicio de opciones, warrants y demás instrumentos que den derecho a adquirir, o sean convertibles en, participaciones sociales o que den derecho a una remuneración basada en el precio de la participación (tales como phantom shares).

Los préstamos convertibles, sin ir más lejos, son un instrumento que aparece habitualmente en las rondas de financiación. Algunos inversores (nuevos o existentes) financian a la compañía mediante préstamos, pactando de antemano su conversión en participaciones sociales en la siguiente ronda de financiación, con un descuento respecto del precio de entrada. Se trata de un método para financiar la compañía de forma ágil, posponiendo la tarea de valorarla a un momento posterior. La existencia de préstamos convertibles deberá tenerse en cuenta en la fijación del precio por participación, incluyendo las participaciones a que den derecho como parte del capital fully diluted.

Implicaciones del cálculo del precio de entrada

Es frecuente que la remuneración derivada de un evento de liquidez se distribuya no solo entre los socios con participación en el capital legal de la compañía, sino también entre los titulares de cualesquiera derechos en el capital fully diluted. Nos referimos a supuestos como la liquidación o venta de la compañía (ya sea de sus participaciones sociales o activos), modificaciones estructurales que impliquen un cambio de control o, en ocasiones, incluso el reparto de dividendos tras la venta de un activo esencial o unidad de negocio.

No resulta adecuado dejar de lado los citados derechos en la determinación del precio de entrada en la compañía, cuando en cambio si serán tomados en consideración a la hora de repartir los beneficios de un potencial evento de liquidez.

Conclusión

Fijar el precio de entrada del inversor en base al capital legal, obviando la existencia de otros derechos convertibles en participaciones, implica que el inversor se diluirá (económica y políticamente) como consecuencia del ejercicio de dichos derechos. Es por ello que la determinación del precio por participación en la ronda de financiación debe basarse en el capital social fully diluted.